سایت مقالات فارسی – تبیین تغییرات بازده در سه مدل CAPM، TFPM، FFPMدر بورس اوراق بهادارتهران- قسمت …

شارپ (۱۹۶۴) لینتنر(۱۹۶۵) و موسین (۱۹۶۶) برای رسیدن به قیمت تعادلی اوراق بهادار، بر اساس نظرهای مارکوویتز، به طور مستقل، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را مطرح کردند. بر اساس نظر آنان، بازده مورد انتظار اوراق بهادار، تابع مثبت و خطی از بتای اوراق بهادار می باشد.
بلک، جنسن و شولز (۱۹۷۲) در تحقیقی که در بورس نیویورک انجام دادند، برای محاسبه ی بازده مورد انتظار و بتای پرتفوی از روی نمونه های خود، ۱۰ پرتفوی که براساس بتا مرتب شده بودند را انتخاب کردند. آنان هم شرایط وام دهی و وام گیری و هم شرایطی که تنها می توان وام داد را بررسی کردند. نتایج تحقیق نشان داد که نظریه ی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در حالتی که با نرخ بازده بدون ریسک وام داد، تأیید می شود.
فاما و مکبث (۱۹۷۴) تحقیقی شبیه به تحقیق بلک، جنسن و شولز انجام دادند، با این تفاوت که آنان سعی کردند تا نرخ بازده آتی پورتفوها را بر اساس ریسک برآوردی گذشته، پیش بینی کنند. نتایج تحقیق منطبق بر نظریه ی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است و می توان انتظار داشت که در دوره ی بعد، پرتفوهای با بتای بالاتر بازده بیشتری خواهند داشت.
رُل (۱۹۷۶) بیان می کند که تحقیقات صورت گرفته توسط فاما و مکبث و هم چنین بلک و دیگران، چیز اضافه ای به ما نمی دهد و به آزمون های صورت گرفته درمورد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای انتقاد می کند. او معتقد است که فرض کارا بودن بازار باید مورد بررسی قرار گیرد و از آن جا که این امر میسر نیست، امکان آزمون مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای وجود ندارد.
بانز (۱۹۸۱ ) در تحقیق خود درباره ی کارایی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، اثر اندازه را مدنظر قرار داد. نتایج تحقیق وی نشان داد که سهام شرکت های کوچک، بازده بیشتری نسبت به آن چه توسط مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای پیش بینی می شود، نشان می دهد. بانز در تحقیقی دیگر دریافت که اضافه کردن ارزش بازار شرکت (ME) به رگرسیون بین بازده و بتای سهام، موجب می شود تا تفاوت بین بازده سهام شرکت ها، هر چه بهتر تشریح شود.
هاواوینی و میشل ( ۱۹۸۲) رابطه بین ریسک و بازده را در بازار سهام بروکسل مورد بررسی قرار داده اند. آنها به این حقیقت پی بردند که سرمایه گذاران بطورکلی تنها در مقابل پذیرش ریسک سیستماتیک پاداش دریافت می کنند.
هاواوینی و سایرین (۱۹۸۳) این مطالعه را در مورد بازار سهام فرانسه نیز انجام دادند و نتایج مشابه ای را بدست آوردند. علاوه بر این آنها دریافتند که سرمایه گذاران تصمیمات خود را بر این اساس اتخاذ می کنند که توزیع بازده داراییها متقارن است.
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) طی تحقیق برش عرضی بازده میانگین سهام را در ارتباط با بتای بازار، اندازه، اهرم، نسبت ارزش‌ دفتری به‌ارزش بازار سهام و نسبت درآمد به‌قیمت مورد بررسی قرار داده‌اند. آنها دریافتند که اگر دارایی‌ها به‌طور منطقی‌ قیمت‌گذاری ‌شده باشند، ریسک‌های سهام چند بعدی خواهد بود. یعنی یک بعد ریسک اندازه شرکت است و بعد دیگر ریسک نیز نسبت ارزش دفتری به‌بازار سهام( BE/ME ) است. آنها بازده های ماهانه سهام NYSE را بررسی کرده و دریافتند که رابطه معناداری بین بتا و متوسط بازده وجود ندارد. آنها نشان دادند که ارتباط مثبت بین بتا و میانگین بازدهی که در گذشته اثبات شده بود، حاصل همبستگی منفی بین اندازه و بتا بوده است. زمانی‌که‌ این همبستگی مدنظر قرار گیرد، ارتباط بین بتا و بازدهی از بین رفت. همچنین بین‌ بازدهی و بتا ارتباط خطی و مثبت وجود دارد، که این نتیجه در مدل CAPM پیش‌ بینی شده بود. در مرحله بعدی پرتفوی را با در نظر گرفتن اندازه شرکت و بتا ایجاد کردند، در نتیجه هر پرتفوی شامل سهامی بود که از نظر بتا و ارزش بازار مشابه بود. نتایج پژوهش آنها در این زمینه نشان داد زمانی که بتا مستقل از اندازه شرکت تغییر می‌کند، ارتباط خطی مثبت میان بازدهی و بتا از بین می‌رود. نتایج با پیش‌بینی اصلی‌ مدل تک متغیره CAPM در تضاد بود. آنها نتیجه گرفتند کهCAPM قادر به توصیف بازده متوسط ۵۰ سال گذشته نبوده و اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار قدرت توصیف مدل CAPM را بطور قابل توجهی افزایش میدهد.
چونگ و ونگ ( ۱۹۹۲) رابطه بین بازده و معیارهای آماری مختلف ریسک را در بازار هنگکنگ مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که بطور کلی در این بازار قدرت CAPM در توصیف بازده داراییها ضعیف به نظر میرسد.
فاما و فرنچ(۱۹۹۵) طی تحقیق دیگری به‌بررسی تأثیر عوامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به‌ارزش بازار به‌سوددهی‌ و بازده سهم پرداختند. آنها دریافتند که در صورت قیمت‌گذاری منطقی سهام نسبت بالاتر(BE/ME) نشانگر سوددهی کمتر و نسبت پایین‌تر (BE/ME) نشانگر سوددهی بیشتر است.
پتینگیل و سایرین (Pettengill al et , 1995) روش جایگزینی را برای ارزیابی اعتبار بتا در اندازه گیری ریسک پیشنهاد نمودند. آنها بیان داشتند که در واقعیت این امکان وجود دارد که بازده بازار کمتر از نرخ بهره بدون ریسک باشد پس نتایج آزمونهای پیشین در مورد رابطه بین ریسک و بازده باید تغییر یابند. چنانچه بازده بازار بیشتر از نرخ بدون ریسک باشد، هیچ سرمایه گذاری مایل به داشتن دارایی بدون ریسک نخواهد بود. علاوه بر این از آنجایی که بتا معیار ریسک است، یک دارایی با بتای بزرگتر باید ریسک بیشتری نسبت به دارایی با بتای کوچکتر داشته باشد. در نتیجه هنگامیکه بازده بازار بیشتر از نرخ بهره بدون ریسک است، باید رابطه مثبتی بین بتا و بازده وجود داشته باشد. بطور مشابه هنگامیکه بازده بازار از نرخ بهره بدون ریسک کوچکتر است، رابطه بین بتا و بازده منفی خواهد بود. بر این اساس آنها در بازار سهام پیدا نمودند و نتیجه گرفتند که این ادعا CAPM امریکا شواهد روشنی را دال بر مدل شرطی که بتا یک عامل مهم در قیمت گذاری تعادلی است، باید مورد بررسی مجدد قرار گیرد.
چان و چوی (۱۹۹۶ ) با مطالعه ی بورس لندن، به این نتیجه رسیدند که بتای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای در تشریح تفاوت بازده ها، نقش ضعیفی دارد، ولی متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، در این خصوص اهمیت بیشتری دارد.
چوی و وای (۱۹۹۷) همچون چونگ و ونگ، تحقیق مشابهی را در (بازار نوظهور آسیا ) هنگ کنگ، کره، مالزی، تایوان و تایلند انجام دادند و دریافتند که رابطه ضعیفی بین بتا و متوسط بازده وجود دارد. علاوه بر این به این مطلب پی بردند که بازده سهام بیشتر با اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتبط میباشد.
جنسن و مرسر(۱۹۹۷)رابطه بین بازده و اندازه و نیز رابطه بین بازده و نسبت BE/ME و کوچک بودن شرکت تنها در دوره سیاست پولی انبساطی غالب است. از این‌رو است که سرمایه‌گذاران خارج در این بازارهای مالی تازه تاسیس ترجیح‌ می‌دهند تا در سهام بازارهای بزرگ سرمایه‌گذاری‌کننده زیرا اطلاعات آنها به ‌سهولت بیشتری در دسترس است. همچنین‌ نقدپذیری این سهام نیز بالاتر است و این امر موید آن است که سهام ارزشی عملکرد و مطلوبیت بهتری نسبت به سهام‌ رشدی دارند.
باربر و لیون(۱۹۹۷) پژوهشی را با عنوان‌” اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به‌ ارزش بازار و بازدهی اوراق بهادار: نمونه کنار گذاشته شده شرکتهای مالی‌” انجام دادند. پژوهش آنها برمبنای نتایج پژوهش فاما و فرنچ (۱۹۹۲) بود. آنها بازدهی نمونه‌ای از موسسات مالی را بررسی نمودند که فاما و فرنچ (۱۹۹۲) از تحلیل‌های خود خارج کرده‌ بودند. شواهد به‌دست آمده نشان داد که اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش‌ بازار سهام تغییرات مقطعی در بازدهی اوراق بهادار را به‌روشی معنادار، توضیح می‌دهد.
آلن و کلیری (۱۹۹۸) به بررسی مدل فاما و فرنچ در یک دوره ۱۴ ساله و بین ۱۹۷ شرکت پذیرفته شده در بورس مالزی را پرداختند. نتایج نشان داد که اندازه، با بازدهی‌ ارتباط منفی دارد. در نهایت متغیر حسابداری ارزش دفتری به ارزش بازار، بازدهی بالاتر را می‌تواند پیش‌بینی کند. بدین معنی که هرچه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بیشتر باشد، بازدهی مورد انتظار بالاتر است. نتایج بدست آمده از این پژوهش، پژوهش‌های فاما و فرنچ در بازار آمریکا را تائید نمود، بدین معنی که بتا قدرت‌ پیش‌بینی کنندگی ندارد ولی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازدهی‌ سهام موثرند.
پوراس‌ (۱۹۹۸) به‌مقایسه مدل CAPM با مدل قیمت‌گذاری سه عاملی فاما و فرنچ (۱۹۹۵) پرداخت. او شواهد بیشتری در حمایت از مدل نسبت به‌مدل قیمت‌گذاری سه عاملی بدست آورد.
باندری (۱۹۸۸) بیان می کند که اگر درجه ی اهرم به ارزش بازار و بتا اضافه شود، تغییرات بازده شرکت ها نسبت به یک دیگر بهتر توجیه می شود.
استرانگ و ژیو (۱۹۹۹) رابطه بین بازده و اندازه و نیز رابطه بین بازده و نسبت BE/ME را در بورس لندن مورد بررسی قرار دادند. تا آن سال تحقیقی در مورد وجود این رابطه در انگلستان انجام نشده بود. در این تحقیق از روان‌شناسی و ابزار تحقیق فاما و فرنچ برای بررسی رفتار بازده سهام استفاده ‌شده است. آنها در تحقیق خود در مطالعات قبلی از جمله مطالعه فاما و فرنچ را واکاوی کردند. مطالعات فاما و فرنچ متمرکز برآزمایش توانایی بتا برای توجیه در تشریح بازده مورد انتظار انجام‌شده‌ است. نتیجه مطالعات فاما در تضاد با این فرضیه بود که بازده مورد انتظار با بتا رابطه خطی دارد. آنچه مطالعات فاما و فرنچ را از دیگر مطالعات مجزا می‌کند آن است که فاما و فرنچ دریافتند که بتا با کنترل عنصر اندازه و نسبت BE/ME هیچ قدرتی‌ برای تفسیر بازده ندارد.
باری‌، گلدریر، لوک وود و رودریگز (۱۹۹۹) در تحقیقی اثرات اندازه و نسبت BE/ME بر بازده سهام در ۲۶ بازار سرمایه تازه تاسیس مورد بررسی قرار دادند (طی دوره زمانی ۱۹۹۸-۱۹۸۵). در این اثرات این متغیرها از طریق ایجاد پرتفوی‌های دربرگیرنده سهام شرکت‌های مورد بررسی قرار گرفت. این شرکت‌ها شامل آرژانتین، شیلی، برزیل، کلمبیا، مکزیک، پرو، ونزوئلا و بورس‌های خاورمیانه شامل اردن و بورس‌های آسیا شامل چین، سری لانکا، تایوان، هند، اندونزی، کره، مالزی، پاکستان، فلیپین بورس‌های آفریقا مانند نیجریه، آفریقای جنوبی و زیمبابوه است. یافته‌های این تحقیق منطبق با نتایج دست آمده در تحقیقات قبلی از جمله تحقیقات فاما و فرنچ است. همچنین نتایج‌ حاکی از آن است که رابطه نسبت BE/ME با بازده قوی‌تری از رابطه بازده با اندازه می‌باشد. برخی از تحقیق‌گران براین‌ عقیده بودند که رابطه موجود بین بازده و اندازه و بازده با نسبت BE/ME که در تحقیق‌های صورت گرفته در آمریکا مشخص‌ گردیده تنها در آمریکا و با توجه به‌شرایط و ویژگی‌های حاکم در بازارهای مالی و اقتصادی آن کشور صدق می‌کند. اما نتایج‌ این تحقیق این ایده را نفی نمود و نشان داد که در بازارهای مالی از جمله بازارهای تازه تاسیس قاره‌ها و کشورهای‌ مختلف نیز چنین رابطه‌ای حاکم است.
گاتچف‌ (۱۹۹۹) رابطه بین اندازه و نسبت ارزش دفتری به‌ ارزش بازار سهام و بازده سهام را برای شرکت‌های مالی و غیرمالی در خلال سال‌های ۱۹۹۹-۱۹۸۰ مورد بررسی قرار داد. او نتیجه گرفت که رابطه بین نسبت ارزش دفتری به‌ارزش‌ بازار سهام و بازده سهام برای شرکت‌های مالی و غیرمالی ندارد. ضرایب میانگین رگرسیون برش عرضی مورد استفاده فاما و مکبث در تحقیق گاتچف نیز به‌کار رفت و نشان داد که اندازه برروی بازده سهام شرکت‌های مالی اثر ندارد .
دیویس، فاما و فرنچ مجدداً به آزمون مدل سه عاملی با استفاده از بازده های با وزن مساوی به جز NASDAQ و AMEX ، NYSE پرداختند. جامعه آنها شامل تمام شرکتهای عضو شرکتهای مالی و حمل و نقل در طی سالهای ۱۹۲۵ تا ۱۹۹۶ بود. نتایج نشان داد که SMB شاخص اندازه پرتفوی با افزایش اندازه شرکت کاهش و HML (شاخص نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پرتفوی) افزایش می یابد. بنابراین مجدداً دریافتند که هر چند همه مدل ها دارای اشتباهاتی هستند ولی مدل سه عاملی بهتر از بقیه، قادر به توضیح میانگین بازده ها می باشد. (دیویس و فاما و فرنچ ۲۰۰۰)
بیلدیک‌و گولای‌ (۲۰۰۰) طی تحیقیقاتی که برروی سهام بورس اوراق بهادار استانبول داشتند شواهدی مبنی‌بر اینکه قیمت، اندازه نسبت BE/ME و نسبت E/P اثر معنی‌داری برروی بازده سهام شرکتهای موجود در بورس استانبول‌ دارد، به‌دست آوردند.
گرگوری کانر و سانجای سگال (۲۰۰۱) به آزمون تجربی قدرت تبیین مدل سه‌ متغیره فاما و فرنچ در پیش‌بینی بازده سهام در بازار بورس هندوستان پرداختند که‌ نتایج تحقیق منجر به تأیید مدل سه متغیره فاما و فرنچ در پیش‌بینی بازده در بازار بورس هندوستان گردید. همچنین در این مدل، عامل بازار نقش اول را در قدرت تبیین‌ بازدهی دارد و سایر عوامل (اندازه و نسبت B/M ) در جایگاه ‌های بعدی قرار می‌گیرند.
دی یوریو و فاف‌ (۲۰۰۱) مطالعاتی برروی پیشنهاد واحد پولی تلفیقی دلار استرالیا/ین ژاپن و دلار استرالیا/دلار آمریکا در بازار سرمایه استرالیا انجام دادند.آنها با توجه به‌چارچوب فاما و فرنچ و با استفاده از اطلاعات روزانه و ماهانه نتیجه‌ گرفتند که نسبت ارزش دفتری به‌ارزش بازار سرمایه و اندازه در مورد هرکدام از واحدهای پولی به‌شدت معنی‌دار است. بنابراین چارچوب فاما و فرنچ مورد تأیید قرار دادند.
سواد آجیلی(۲۰۰۲) با استفاده از مدل فاما و فرنچ تحقیقی در مورد پیش بینی بازده ای سهام در فرانسه انجام داد. جامعه آماری این تحقیق شامل سهام ۲۹۴ شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار فرانسه بود که طی سالهای ۱۹۷۶ تا ۲۰۰۱ به طور فعال در بورس اوراق بهادار داد و ستد شده بودند و اطلاعات قابل شمارش داشتند. جهت طبقه بندی سهام از مدل فاما و فرنچ استفاده شد؛ با این تفاوت که به جای نسبت BE/ME یک معیار یکسان برای تمام شرکتهای نمونه به کار رفت. در نتیجه شش پرتفوی S/H، S/M، S/L، B/H، B/M،B/L تشکیل گردید. سپس میانگین موزون بازده ای ماهانه محاسبه شد. آجیلی برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از روش رگرسیون چند متغیره معرفی شده توسط فاما و فرنچ استفاده نمود و به نتایج زیر دست یافت :۱- مدل سه عاملی فاما و فرنچ به دلیل اضافه نمودن بازده ها ی پرتفوی HML وSMB به بازده اضافی بازار، نسبت به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای نتایج بهتری در مورد بازده های سهام فراهم می نماید. ۲- تمام پرتفوی های استفاده شده نشان دهنده تفاوت عادی بین بازده های سهام می باشند. ۳- در شرکتهای کوچک ارتباط مثبت بین نسبتBE/ME و میانگین بازده ها وجود دارد. همچنین میانگین بازده سهامی که نسبتBE/ME متوسط دارند با عامل اندازه دارای رابطه منفی است ( Ajili ، ۲۰۰۲).
جان گریفین (۲۰۰۲) به آزمون مدل فاما و فرنچ در چندین کشور پرداخت. او به دنبال یافتن این موضوع بود که آیا عامل های مدل فاما و فرنچ جهانی است و یا مختص یک کشور خاص می باشد. به همین منظور به بررسی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کشورهای کانادا، انگلستان و ژاپن طی سا ل های ۱۹۸۱ لغایت ۱۹۹۵ پرداخت. جامعه آماری تحقیق شامل ۱۵۲۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ژاپن، ۱۲۳۴شرکت غیر مالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار انگلستان و ۶۳۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کانادا بود. نتایج تحقیق نشان داد که مدل سه عاملی فاما و فرنچ قابلیت تعمیم در سطح جهانی را ندارد. زیرا محاسبات هزینه سرمایه، ارزیابی عملکرد، تجزیه و تحلیل ریسک که ساختار مدل فاما و فرنچ را تشکیل می دهند براساس معیارهای کشور آمریکا طراحی گردیده اند. در نتیجه مدل سه عاملی، میانگین بازده ها در کشور آمریکا را بهتر از سایر کشورها توضیح میدهد. البته توجه به این نکته ضروری است که نتایج این پژوهش به صورت مستقیم توانایی مدل سه عاملی در تعمیم به سطح وسیعتر را رد نمی کند. در نتیجه، تحقیقات آتی می تواند در زمینه دلایل عدم تعمیم مدل سه عاملی در سطح جهانی و تعدیل آن انجام گیرد (Grifiin,2002).
فاما و فرنچ ( ۲۰۰۳) شواهدی دال بر ناکامی های تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مطرح کردند. آنان با استفاده از رگرسیون مقطعی تأکید کردند که اندازه ی نسبت سود به قیمت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، علاوه بر بتای بازار در تشریح بازده مورد انتظار، نقش اساسی دارند. همچنین تأکید کردند که بین میانگین بازده و بتای سهام، رابطه ی معناداری وجود دارد.
هانس ناتس(۲۰۰۳) به مقایسهء قدرت تبیین هریک از سه مدل CAPM، فاما و فرنچ و واسالوو در پیش‌بینی بازده اوراق بهادار بریتانیا طی دورهء ۱۹۷۳ تا ۲۰۰۳ نموده‌ است. شرکتها براساس اندازه به ۵ گروه و براساس نسبت B/M به ۵ گروه تقسیم‌بندی‌ شده‌اند که از ترکیب این گروه‌ها، ۲۵ پرتفوی تشکیل شده است. رگرسیون داده‌ها در قالب مدل سه متغیره فاما و فرنچ، همبستگی بالای بازدهی اکثر پرتفوی‌ها با متغیرهای‌ مدل را آشکار نمود. ۱۱ پرتفوی از ۲۵ پرتفوی دارای R2 بالای ۹۰%بودند، ۱۲ پرتفوی‌ دارای R 2 بین ۷۰%و ۹۰% بودند و تنها دو پرتفوی کوچک که در طبقات ۱ و ۲ نسبت‌ B/M قرار داشتند، دارای R2 کوچکتر از ۷۰% بودند که علت این امر تعداد نمونه کم و ناکافی حاضر در این پرتفوی‌ها ذکر شده است. این نتایج تقریبا مشابه نتایج فاما و فرنچ‌ (۱۹۹۳) در خصوص بازار بورس آمریکا می‌باشد.
گونکالوس و گری (۲۰۰۳)، مدل سه عاملی فاما و فرنچ را در ونزوئلا آزمون کردند. جامعه آماری این تحقیق شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس کاراکاس بود که سهامشان به طور فعال طی سال های ۱۹۹۱ تا ۲۰۰۰ مورد داد و ستد قرار گرفته بود. نتایج تحقیق نشان داد که در غیاب بازده اضافی بازار، دو عامل دیگر مدل یعنی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، قابلیت خوبی برای پیش بینی بازده های سهام شرکتهای کوچک دارند. همانند یافته های فاما و فرنچ، نتایج تحقیق حاکی از آن بود که SMB به طور یکنواخت ازS/L تاS/H کاهش و آنگاه به طور یکنواخت ازB/L تاB/H افزایش می یابد. همچنین HML به طور یکنواخت ازS/L تا S/H و سپس ازB/L تا B/H افزایش می یابد. (Goncalves & Garay, 2003)
بارتُدلی و پیر (۲۰۰۳ ) به آزمون مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و یافتن بهترین دور ه ی زمانی برای محاسبه بتا پرداختند. نتایج به دست آمده نشان داد که بهترین دوره ی زمانی جهت تخمین بتا، دوره ی ۵ ساله است.
هونگ چاو، کی چاو و وانگ از دانشگاه تایوان (۲۰۰۴) مدل سه عاملی فاما و فرنچ را در شرکتهای طی سال های ۱۹۶۳ تا ۲۰۰۱ مورد بررسی NASDAQ و AMEX ، NYSE غیر مالی عضو قرار دادند. همانند یافته های فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۳ نتایج حاکی از آن بود که بین اندازه و بازده سهام رابطه منفی و بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده سهام رابطه مثبت وجود دارد. همچنین بتا با بازده سهام رابطه خطی ساده دارد.
چولی و ژو (۲۰۰۴) به بررسی قدرت تبیین پراکندگی مقطعی بازده‌های سهام‌ توسط مدلهای ارزشگذاری دارایی‌ها شامل مدل سه متغیره فاما و فرنچ(۱۹۹۳)، مدل‌ ارزشگذاری دانیل و تیتمن(۱۹۹۷) که بیان می‌کند بازده سهام براساس ویژگیهای‌ شرکت قابل پیش‌بینی است و مدل چهار متغیره که در حقیقت به مدل سه متغیره فاما و فرنچ عامل اندازه حرکت (momentum factor) اضافه گردیده است و پرتفوی‌ تشکیل یافته جهت تعیین اثر این عامل براساس الگوی مورد استفاده چان(۱۹۹۹) بوده‌ است، پرداختند. طی دورهء ۱۹۸۰ تا ۱۹۹۷ مشخص شد که سرمایه‌گذاری که براساس‌ مدل سه متغیره فاما و فرنچ (۱۹۹۳) عمل می‌کند، بازده بسیار بالاتری نسبت به‌ نگهداری و اداره سهام براساس شاخص بازار کسب می‌نماید، اما در این صورت ریسک‌ بالاتری را نیز می‌پذیرد. در مقابل، اگر سرمایه‌گذار پرتفوی خود را براساس مدل‌ برمبنای ویژگیهای شرکتی دانیل و تیتمن(۱۹۹۷) و دانیل(۲۰۰۱) بهینه‌سازی نماید و در پرتفوی خود ۵۰ شرکت بزرگ را جای دهد، بازده ماهانه بیش از ۸۱/۰%(سالانه) ۱۶/۱۰%بیش از شاخص ۲۲۵ نیکی بورس توکیو و با ریسک معادل کسب خواهد کرد. به‌طور خلاصه، نتایج این تحقیق مطابق با نتایج دانیل(۲۰۰۱) در خصوص بازار بورس آمریکا است و عملکرد مدلهای براساس ویژگیهای شرکتی در ژاپن را بهتر از عملکرد مدلهای براساس عوامل ریسک (نظیر مدل فاما و فرنچ) می‌داند.
آندریاس چاریتو و النی کونستانتینیدیس(۲۰۰۴) مدل سه متغیره فاما و فرنچ را در خصوص داده‌های شرکتهای ژاپنی در دورهء مابین سالهای ۱۹۹۲ تا ۲۰۰۱ مورد آزمون تجربی قرار دادند. نتایج تحقیق نشان داد که در صورت استفاده از مدل سه‌ متغیره فاما و فرنچ، متغیرهای اندازه (ارزش بازار پرتفوی) و نسبت ارزش دفتری به‌ ارزش بازار B/M، توان تبیین پراکندگی مقطعی میانگین بازدهی سهام در بازار بورس‌ ژاپن طی دورهء ۱۹۹۲ تا ۲۰۰۱ را دارا می‌باشند. عامل بازار(بتا) نسبت به سایر عوامل‌ بیشترین قدرت تبیین تغییرات بازدهی سهام در مدل فاما و فرنچ را دارا بود. در پرتفوی‌هایی که سهام با اندازه کوچک را شامل بودند، قدرت تبیین عامل اندازه بر قدرت‌ تبیین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) ، تفاوت داشت. عکس این موضوع‌ در خصوص پرتفوی‌هایی که شامل سهام با اندازه بزرگ بودند، صادق بود. با کنترل اثر نسبت B/M ، رابطهء بین اندازه و میانگین بازدهی در سهام دارای نسبت B/M پایین و نرمال، منفی(معکوس) بود و در خصوص سهام دارای نسبت B/M بالا، این رابطه مثبت‌ (مستقیم)بود. با کنترل اثر اندازه، رابطهء بین نسبت B/M و میانگین بازدهی در خصوص‌ سهام با اندازه کوچک، منفی(معکوس) و در خصوص سهام با اندازه بزرگ، مثبت‌ (مستقیم) بود.
بارتولدی و پییر(۲۰۰۵) به مقایسه بازده مورد انتظار در مدل CAPM و مدل فاما و فرنچ پرداختند. از آنجا که پیش بینی بازده مورد انتظار و یا ارزش هر سهم از اهمیت زیادی برخوردار می باشد، قابلیت عملکرد هر دو مدل با یکدیگر مقایسه گردید. جهت انجام این کار، کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار آمریکا از سال ۱۹۷۰ تا سال ۱۹۷۴ مورد بررسی قرارگرفت. نتایج تحقیقات گذشته نشان داد که پرتفوی های با وزن مساوی، قابلیت پیش بینی بهتری نسبت به میانگین موزون پرتفوی ها دارند؛ به همین دلیل، برای انجام تحقیق از پرتفوی های با وزن مساوی استفاده شد. در این پژوهش یک بار بازده مورد انتظار براساس مدلCAPM پیش بینی گردید؛ سپس دو عامل دیگر (بازده و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ) به آن اضافه و دوباره بازده مورد انتظار پیش بینی شد. برای تجزیه و تحلیل هر دو مدل از روش رگرسیون چند متغیره استفاده شد. نتایج نشان داد که در محدوده مورد بررسی، توانایی بتا در توضیح بازده ها در مدل CAPM از ۰٫۰۱% تا %۱۱/۳۷ می باشد و تنها قادر است که ۳% انحرافات بازده را توجیه نماید. البته مدل سه عاملی فاما و فرنچ نیز عملکرد بهتری نداشت و تنها توانست ۵% انحرافات بازده را توجیه کند. با توجه به قدرت کم هر دو مدل در توجیه بازده ها به نظر می رسد که هیچ یک از دو مدل جهت پیش بینی هزینه سرمایه مفید نمی باشند. با این حال، مدل سه عاملی فاما و فرنچ بهتر از مدل CAPM می تواند انحرافات بازده را توجیه کند و شواهد بهتری در اختیار قرار دهد.
سامی بنوسر وحسن چایبی (۲۰۰۷) روی مدل های CAPM، TFPMو FFPM با اضافه کردن گشتاور سوم و چهارم برای تخمین هزینه سرمایه شرکتهای تونسی تحقیقی انجام دادند. آنها بر اساس معیارAIC وSIC بهترین مدلشان را انتخاب کردند و از مدل همبستگی تصادفی SWAMY برای محاسبه عدم تجانس درونی و برای تخمین همبستگی های عوامل مدل چهار عامله (FFPM) استفاده کردند و بهترین مدلشان مدل FFPM کارهارت بود. نتیجه نهایی نشان داد که هزینه سرمایه برآوردی با این مدل چهار عامله بیش از ۴% در برابر شش صنعت، با دامنه ی بین ۴٫۳۳ درصد برای بخش کشاورزی-تغذیه و ۸٫۵۵ درصد برای شرکتهای بیمه ای تفاوت داشت.
رونالد بیسمارک و فرناندو پاساریب[۳۴] (دسامبر ۲۰۱۰) مقایسه ای بین CAPM، مدل قیمت گذاریی دارایی فاما و فرنچ([۳۵]TFPM) و مدل قیمت گذاری چهار عامله (FFPM[36]) با اضافه کردن چولگی و کشیدگی برای محاسبه ی بازده مورد انتظار سهام شرکت های غیر مالی فهرست شده ی اندونزی انجام دادند. نتایج تحقیقشان نشان می داد که FFPM با عامل کشیدگی(KFFPM) بهترین مدلشان بود .
ونگ و تان در تحقیقی که در سال ۲۰۱۰ انجام داده‌اند، شاخص‌های نشان دهنده‌ بازده سهام را با استفاده از LARS استخراج کرده‌اند‌ آنها داده‌های مورد نیاز تحقیق را از ترازنامه، صورت سود و زیان و صورت جریانات نقدی بازارهای اصلی آمریکا (بورس نیویورک، بورس آمریکا و بورس نزدک) به دست آورده‌اند. طبق یافته‌های این تحقیق ME و EPS بیش‌ترین تاثیر را بر بازده سهام دارند.
(EPS ) بخش عمده سود هر سهم را تشکیل می‌دهد EPS عبارت است از سود خالص یک شرکت تقسیم بر تعداد سهام.

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت azarim.ir مراجعه نمایید.