دسته بندی علمی – پژوهشی : تبیین تغییرات بازده در سه مدل CAPM، TFPM، FFPMدر بورس اوراق بهادارتهران- قسمت ۲

۱-۹ کاربران پژوهش
گروه های مختلف استفاده کننده از مدل های مختلف قیمت گذاری سرمایه ای از قبیل سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان، مدیریت جهت اتخاذ تصمیم های اقتصادی و افزایش توانایی آنها برای شناخت عوامل تاثیر گذار بر روند بازده سهام به اطلاعاتی در مورد علل تغییر دارایی ها و بدهی ها، توضیح تغییرات روند بازده سهام، تخمین بازده مورد انتظار سهام، برآورد هزینه سرمایه، نتایج معاملات و آثار رویداد ها و شرایط برخاسته از محیط نیاز دارند این گروه های استفاده کننده عبارت اند از :
مدیران شرکتها
سهامداران
سرمایه گذاران بالفعل وبالقوه
تحلیل گران مالی
اعتبار دهندگان و تامین کنندگان مالی
۱-۱۰ قلمرو پژوهش
۱-۱۰-۱ قلمرو مکانی پژوهش
قلمرو مکانی پژوهش ۱۰۰ شرکت برترعضو بورس اوراق بهادار تهران است که با توجه به شرایط تشریح شده در ادامه به روش حذفی از میان ۴۱۷ شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران برگزیده شده است. از این فهرست، بانک ها و موسسات مالی و شرکت های سرمایه گذاری و هلدینگ ها و شرکتهای بیمه (به دلیل ماهیت متفاوت آنها از دیگر واحدهای تجاری) و آنهایی که فعالیتی در این دوره ی زمانی نداشته اند، حذف می شوند. فهرست شرکتهای مذکور در نگاره۴-۱ فصل چهارم درج گردیده است.
۱-۱۰-۲ قلمرو زمانی پژوهش
به لحاظ زمانی اطلاعات شرکت های فوق از تاریخ ۱/۱/۸۶ لغایت ۲۹/۱۲/۸۹ جمع آوری شده و مورد استفاده قرار گرفته است و به دلیل اینکه اطلاعات و صورتهای مالی حسابرسی منتهی به ۲۹/۱۲/۹۰ شرکتها حداقل پنج ماه بعد از پایان سال مالی مذکور منتشر می گردد و در زمان اجرای تحقیق در سازمان بورس تهران منتشر نشده بود این سال از دوره ی زمانی پژوهش حذف گردید.
۱-۱۰-۳ قلمرو موضوعی پژوهش
از نظر محتوی و موضوعی، قلمرو این پژوهش تبیین تغییرات بازده در سه مدل CAPM، TFPM، FFPM در بورس اوراق بهادارتهران می باشد.
۱-۱۱ ساختار پژوهش
ساختار نگارش پژوهش با توجه به استاندارد های موجود به شرح زیر می باشد :
فصل اول : کلیات پژوهش
فصل دوم : چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
فصل سوم : روش شناسی پژوهش
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
فصل پنجم: بحث ونتیجه گیری و پیشنهاد ها
در پایان پیوست ها و منابع آورده شده است.
فصل دوم
چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
۲-۱ مقدمه
مدل قیمت گذاریی دارایی سرمایه ای مدل تک عاملی که تنها عامل بتا را جاگزین ریسک معرفی می نماید بر پایه پیش بینی های رفتار سرمایه گذاری ریسک گریز، یک حالت تعادل میان ریسک وبازده مورد انتظار برای هر سهم قائل است، مدل قیمت گذاری دارایی فاما و فرنچ مدل چند گشتاوری است که هدف اصلی در مدل های چند عاملی یافتن برخی از تاثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توام سهام با یکدیگرمی شود، مدل قیمت گذاری چهارعامله کارهارت بیان می کند که نرخ خیلی زیاد بازده سهام از یک پورتفوی بازار می تواند با سه عامل و مدل هایی که به عنوان تکرار متغیر های ریسک مرتبط با مقدار اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار(B/M) و یک گشتاور دیگر[۲۲] طراحی می شود، توضیح داده شود – چولگی برابر با گشتاور سوم نرمال شده است. چولگی در حقیقت معیاری از وجود یا عدم تقارن تابع توزیع می باشد. برای یک توزیع کاملاً متقارن چولگی صفر و برای یک توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر بالاتر چولگی مثبت و برای توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر کوچکتر مقدار چولگی منفی است.(جانسون و همکاران، ۲۰۰۱( – کشیدگی برابر با گشتاور چهارم نرمال شده است، به عبارت دیگر کشیدگی معیاری از تیزی منحنی در نقطه ماکزیمم است(حسنی پاک، ۱۳۸۶). مقدار کشیدگی برای توزیع نرمال برابر ۳ می باشد(جانسون و همکاران، ۲۰۰۱( و ضریب تعیین، با محاسبه این ضریب می توان تعیین کرد که چند درصد از کل واریانس Xناشی از واریانس Yاست. این ضریب میزان تغییراتی را که بوسیله یک متغیر برای متغیر دیگر تعیین می شود محاسبه می کند. که فرمول آن عبارت است از ضریب همبستگی پیرسون به توان ۲  ضرب در ۱۰۰ .
۲-۲ مروری بر ادبیات موضوع
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای(CAPM) به مدت سی سال بر نظریه مالی حاکم بوده است. این مدل اظهار می کند که بتای بازار به تنهایی برای توضیح بازده سهام کافی است. با این وجود شواهد نشان می دهد که روند بازده سهام نمی تواند صرفاً با مدل قیمت گذارایی دارایی سرمایه ای یک عامله توصیف شود.بنابراین، هدف از این تحقیق این است که عوامل دیگر برای توضیح تغییرات قیمت در بازار بورس سهام به منظور کامل کردن بتا اضافه شوند بازده سهام با چهار متغیرRm-RF، SMB، HML، WML و افزودن چولگی و کشیدگی به مدلها محاسبه می شود.
۲-۳ مبانی نظری تحقیق
تا به حال، در مورد عوامل مختلف تاثیرگذار بر بازده مورد انتظار سهام، پژوهشهای متعددی انجام پذیرفته است. هر یک از این تحقیقات سعی کرده اند که به بررسی یک یا چند عامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بپردازند. از جمله این عوامل ارزش بازار، اهرم، نسبت سود به قیمت (E/P)، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را میتوان نام برد.
استات من، رزنبرگ، رید و لانستین[۲۳]دریافتند که بین میانگین بازده های سهام شرکتهای آمریکایی با نسبت ارزش دفتری سهام به ارزش بازار ارتباط مثبتی وجود دارد.(استات من۱۹۸۰، رزنبرگ، رید و لاستین ۱۹۸۵)
بانز معتقد بود که اضافه کردن ارزش بازار شرکت در رگرسیون بین بازده و بتای سهام، موجب می شود تا تفاوت بین میانگین بازده سهام شرکتها بهتر تشریح شود. نتایج تحقیقات نشان داد که میانگین بازده های سهام شرکتهای کوچک (با نسبت MEپایین) بتای برآوردی بسیار بالایی دارند و میانگین بازده های سهام شرکتهای بزرگ، بتای پایینی دارند. (بانز ۱۹۸۱)
کیم به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت سود به قیمت (E/P) بر بازده سهام پرداخت .شرکتها بر اساس ارزش بازار به عنوان اندازه، در ده پرتفوی طبقه بندی شدند که شرکتهای کوچکتر در طبقه اول و شرکتهای بزرگتر در طبقه دهم قرار گرفتند. کیم با استفاده از رگرسیون به بررسی میزان ارتباط و همبستگی بین اندازه وE/P با بازده پرداخت. او دریافت که میانگین بازده با ارزش بازار رابطه معکوس و با نرخ E/P رابطه مستقیم دارد. به عبارت دیگر شرکتهای با ارزش بازار کوچکتر، بازده بالاتری نسبت به شرکتهای با ارزش بازار بزرگتر دارند و همچنین پرتفوی شرکتهای کوچکتری که نرخ E/P پایین تری دارند، نسبت به آنهایی که نرخ E/P بالاتری دارند، دارای میانگین بازده بیشتری است.(KIEM، ۱۹۹۰)
استفاده از شاخص WML(winner minus looser) برای توضیح بازده سهام توسط جگادش و تیتمان۱۹۹۳ انجام شده است که نشان می دهد پیوستگی هایی بین نرخ های بازده و عملکرد سهام وجود دارد که با پورتفوی بازار، اندازه شرکت وعوامل نسبی توقیف شناسایی نمی شوند. مطالعات قبلی نشان می دهدکه علاوه بر بتای بازار، متوسط نرخ بازده سهام با اندازه شرکت (بنز[۲۴]۱۹۸۱)، نرخ سود به قیمت[۲۵](بسو ۱۹۸۳[۲۶]) نسبت ارزش دفتری به سرمایه بازار (روسن برگ و همکاران [۲۷]۱۹۸۵) و رشد فروش گذشته (لکونیشوک و همکاران [۲۸]۱۹۹۴) مرتبط است. بازده سهام همچنین ویژگی معکوس بلند مدت (دیبونت وتالر[۲۹]۱۹۸۵) و شدت ( حرکت آنی) کوتاه مدت (جگادش و تیتمان [۳۰]۱۹۹۳) را نشان می دهد.
جگادش و تیتمان[۳۱](۱۹۹۳، ۲۰۰۱) استدلال می کنند که شواهد مهمی وجود دارد که نشان می دهد عملکرد سهامی خوب یا بد است که یک تا سه سال تغییرات قابل توجهی (خوب یا بد) را برای دوره ی بعدتجربه نکند. در پاسخ به این شرایط، کارهارت( ۱۹۹۷) [۳۲] مدل قیمت گذاری چهار عامله(FFPM) را برای توضیح بازده متوسط سهام با اضافه کردن عامل گشتاوری(WML) در مدل فاما و فرنچ پیشنهاد داد. اگرچه این مدل های چند عامله برای پاسخ دادن به انتقاد های مورد خطاب به مدل تک عامله می آیند، آنها هنوز از مشکل عامل های اضافی که توسط نظریه برانگیخته نمی شوند رنج می برند.
نتایج تحقیقات مختلف نشان داده است که عوامل پیشگفته به تنهایی قادر به توضیح بازده سهام نمی باشد. در تئوری آربیتراژ نیز عوامل مختلف برای توضیح بازده سهام باید در نظر گرفته شود اما این عوامل تعیین نشده است. به همین دلیل فاما و فرنچ با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل ها، ارتباط میانگین بازده ها را با پنج عامل: ریسک بتا، اندازه، اهرم، نسبتE/P، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد آزمون قرار دادند. نتایج بررسی های آنها نشان داد که رابطه منفی بین اندازه شرکت و میانگین بازده ها وجود دارد. همچنین، آنها به این نتیجه رسیدند که بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت و میانگین بازده ها رابطه مثبتی وجود دارد. به علاوه، آنها دریافتند که باید به عامل اندازه توجه بیشتری شود و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نقش قویتری در میانگین بازده ها دارد. (فاما و فرنچ ، ۱۹۹۲)
فاما و فرنچ سرانجام مدل سه عاملی ، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را با توجه به یافته های خود در سال ۱۹۹۲ و با استفاده از مدل CAPM و مطالعات قبلی انجام شده ارائه نمودند. آنها یک رگرسیون چند متغیره برای بررسی عوامل موثر بر بازده پرتفوی طراحی کردند.( فاما و فرنچ۱۹۹۳)
۲-۳ تعاریف عملیاتی و مفهومی واژه‏ها و اصطلاحات فنی و تخصصی
واژگان کلیدی این پژوهش عبارتند از بازده مورد انتظار سهام، CAPM، TFPM، FFPM، چولگی، کشیدگی، مدل قیمت گذاری سرمایه ای، مدل قیمت گذاری سه عامله فاما و فرنچ، مدل قیمت گذاری چهار عامله کارهارت وضریب تعیین

برای دانلود متن کامل این پایان نامه به سایت  pipaf.ir  مراجعه نمایید.